Сбербанк России является крупнейшим банком Российской Федерации и СНГ. Его активы составляют 1/4 банковской системы страны, а доля в суммарном банковском капитале РФ находится на уровне 30%.
Минимумы-максимумы
Акции Сбербанка России обращаются на российских биржевых площадках (Российской Торговой системе, Московской межбанковской валютной бирже) с 1996 г. Объемы торгов, которые демонстрируют акции Сбербанка, превышают 20% от общего торгового оборота ММВБ и РТС. В июле 2007 года акции Сбербанка прошли процедуру допэмиссии и дробления. Одна обыкновенная акция была конвертирована в 1000 штук, а одна привилегированная — в 20 штук.
На данный момент количество обыкновенных акций Сберегательного банка составляет 21 586 948 000 шт., привилегированных — 1 000 000 000 шт.
Минимальная цена обыкновенной акции ОАО "Сберегательный Банк России" была достигнута 25 января 1999 г. и составила 0,16 руб. (с учетом эффекта от последовавшего в 2007 г. дробления). Ценовой максимум по этим бумагам пришелся на 24 июля 2007 г., уже после сплита этих бумаг, и составил 109,53 руб.
Оценка ликвидности
Множественный коэффициент детерминации для цен акций Сбербанка и индекса РТС с 1999 по февраль 2010 г. составлял 0,92, что отражает весьма высокую качественную характеристику силу связи.
Характерно, что в период бума акции банков, как российских, так и западных, имеют тенденцию демонстрировать темпы роста существенно превышающие средние рыночные.
Инвесторы вкладываются в ликвидный финансовый сектор в целях сокращения отраслевых рисков широкого фондового рынка. Кроме того, в период бума, акции банков под влиянием накопления ими портфеля ценных бумаг сами по себе уже становятся мини-индексами финансового рынка.
В период фондового бума 2005 — 2007 гг. максимальное с июня 1999 г. отклонение показателя накопленного ценового прироста акций Сбербанка от аналогичного показателя индекса РТС пришлось на июль 2007 г. и составило 8 636%. Затем, к февралю 2009 г. на фоне финансового кризиса, указанный спрэд сократился до 949%. За последний календарный год он вновь вырос, до 6 890%, что представляется тревожным сигналом для "быков".
Подобная ситуация отражает весьма быстрое и, возможно, не достаточно обоснованное восстановление "аппетита к риску инвесторов". Необходимо отметить, что цены акций Сбербанка, как и бумаг банков в целом демонстрируют стабильную долгосрочную отрицательную корреляцию с котировками индикаторов рыночных рисков и волатильности. К примеру, показатель отношения доходности 10-летних облигаций с рейтингом ВАА и "трежериз", с которым показатель годового изменения цены акций Сбербанка демонстрирует в последние годы высокую отрицательную корреляционную взаимосвязь, к февралю 2010 г. снизился до уровня своих средних докризисных значений и составил 2,5% годовых. Дальнейшее падение этого индикатора, стимулирующее покупки акций финансовых структур, представляется ограниченным на фоне отмеченного в конце 2009 — начале 2010 г. всплеска инфляции в развитых странах и усиления нестабильности на сегменте свопов кредитного дефолта, CDS.
Прогноз
На данный момент средние рыночные оценки "справедливой" стоимости обыкновенных акций Сбербанка на основе модели дисконтированных денежных потоков свидетельствуют о потенциале роста стоимости от 0% до 20% по отношению к их цене на 17.12.10 г., составлявшей 82 руб. за единицу.
Эти оценочные модели рассчитаны, прежде всего, на основаниях предположительного увеличения процентных доходов ОАО "Сберегательный Банк России" в ближайшие годы на 15% -17% при повышении его резервов на возможные потери до 12% — 12,5% с последующей стабилизацией этого показателя на данном уровне.
Между тем, текущие рыночные прогнозы заставляют усомниться в справедливости таких оценок. Согласно последним опубликованным данным, рейтинговые агентства Fitch и Moody’s оценивают потенциальную долю проблемных и невозвратных долгов в 25% и 15,5% — 26,5% соответственно. ИК Тройка Диалог и банк ВТБ Северо — Запад, говорили в опубликованных в последние месяцы прогнозах о потенциальном уровне невозвратных долгов в банковской системе РФ в 15% — 20% и 10% от общей суммы.
С учетом этих данных по банковской системе РФ прогнозный рыночный уровень резервов на возможные потери должен составлять, с учетом нормативов ЦБР как минимум от 10% до 27%.
Характерно также, что Банк России оценивает долю реструктурированных кредитов в РФ в целом в 25-30%. То есть, принимая во внимание рыночные оценки доли невозвратных кредитов в пролонгированных в 50% — 70%, потенциальная сумма необходимых резервов российских банков, в соответствии с данными ЦБР должна составлять минимум 12,5%-21%. Для Сбербанка, учитывая его отстающий от среднего рыночного тренд "просрочки", этот показатель будет ниже приблизительно на 20%.
Рекомендации
Принимая во внимание указанные выше оценки и риски с ними связанные, я в своих расчетах полагаю, что отчисления в резервы Сбербанка в 2010 году сократятся в 2010 и 2011 г. в 2 раза по сравнению с 2009 г., и еще на 25%(г/г) в 2011 г.
В случае если прирост суммы процентных доходов банка в 2010 — 2011 гг. составит 10% — 15% такая переоценка динамики резервов, по моим расчетам, снизит "справедливую" стоимость обыкновенной акции Сбербанка до 67 руб. за акцию.
При этом отношение резервов на возможные потери к объему кредитов банка вырастет в 2010 и 2011 гг. до 13% и 14%. Необходимость поддержания сравнительно высокого соотношения резервов к объему выданных займов, очевидно, сократит активность Сбербанка в выдаче кредитов относительно ожидаемого сейчас на рынке уровня.
Факторы, которые могут позитивно сказаться на оценках стоимости акций Сбербанка, в данном случае включают в себя создание банка "плохих" активов, в случае принятия регуляторами такого решения, а также активное расширение бизнеса Сберегательного Банка за счет занятия доли рынка небольших и средних кредитных структур.
Негативные риски для указанного выше сценария обусловлены, прежде всего, структурой корпоративного портфеля Сбербанка, в котором доля легкой и пищевой индустрии составляет 25%, машиностроения и металлургии — 14%, лесной и деревообрабатывающей промышленности — 14%, химической и топливно-энергетической промышленности — 10%, прочих отраслей — 37%. Необходимо отметить, что, по данным АСВ за 2009 г., отношение долга к ликвидным активам деревоперерабатывающей, машиностроительной и пищевой промышленности составляло 555%, 350% и 290%, что делает их эмитентов подверженными сравнительно высокому риску дефолтов с точки зрения перспективы нескольких лет.
Справка о банке:
Учредитель и основной акционер Банка Центральный банк Российской Федерации. По состоянию на 8 мая 2009 г., ему принадлежит 60,25 % голосующих акций и 57,58% в уставном капитале Банка. Доля иностранных инвесторов в структуре капитала Сбербанка России составляет более 24%. Агентством Fitch Ratings Сбербанку России присвоен долгосрочный рейтинг дефолта в иностранной валюте "BBB", агентством Moody’s Investors Service — долгосрочный рейтинг депозитов в иностранной валюте "Baa1".
